#ICO e crypto-token come asset class: implicazioni giuridiche (2/3)

Standard — Evoluzione — Ecosistema

1. Come funziona una ICO

Secondo le best practices, pubblicate su iniziativa di Coinbase, Coin Center, Union Square Ventures and Consensys nel dicembre del 2016 (A Securities Law Framework for Blockchain Tokens), per procedere a ICO deve essere descritto il progetto attraverso la predisposizione di un white paper strutturato al fine di far comprendere meglio le caratteristiche e le funzionalità dei token oggetto di vendita, le sfide e i rischi dello sviluppo del progetto e i vantaggi dell’utilizzo della rete.

A tale scopo il white paper deve indicare:

(a) le dimensioni tecnologiche ed economiche del progetto;

(b) il protocollo del software;

(c ) il network di supporto e di distribuzione del token;

(d) le fasi di implementazione del progetto;

(e) le aspettative economiche complessive dalla vendita dei token e della loro distribuzione;

(f) gli esperti indipendenti che hanno revisionato il progetto e fatto un audit.

Inoltre, per la fase immediatamente precedente la token sale, le predette raccomandazioni prevedono la predisposizione di una roadmap dettagliata delle diverse fasi di sviluppo del progetto per cui si sollecita il finanziamento attraverso ICO.

La roadmap deve includere:

(a) le stime di tempo e di costi per ogni fase del progetto;

(b) una ripartizione per categoria delle spese stimate;

(c ) l’assegnazione di voci di bilancio per ciascuna fase dello sviluppo e restrizione dell’accesso ai fondi fino alla realizzazione di ciascuna fase;

(d) l’elenco dei nomi di membri del team di sviluppo e dei consulenti;

(e) i criteri di remunerazione per i membri del team di sviluppo e per i consulenti;

(f) la quantificazione dei contributi di anticipo dei membri del team di sviluppo e dei consulenti;

(g) la rendicontazione dei fondi ottenuti con la token sale per i controlli indipendenti;

(h) il programma di bonifica dei bug.

Tra la vendita e il lancio della rete, le indicazioni di autodisciplina raccomandano di segnalare periodicamente ai possessori di token i progressi rispetto alla tabella di marcia per lo sviluppo progettuale. Infine , sono previste ulteriori raccomandazioni di dettaglio per l’elaborazione della strategia di pricing dei token, la pubblicazione del codice open source, la tipologia degli standard tecnici da usare per l’emissione dei token, la percentuale da riconoscere come remunerazione al team di sviluppo ed ai consulenti, nonché l’approccio marketing da tenere nella promozione presso il pubblico del collocamento dei token oggetto di ICO.

2. Standard del processo di ICO

Nonostante questo tentativo di fissare un framework legale di auto-disciplina per affrontare correttamente il lancio di nuovi servizi attraverso il collocamento di nuovi crypto-token, e sebbene siano numerosi i processi di ICO che hanno avuto successo con un buon ritorno economico per gli investitori (come SingularDTV, Blockpay, Iconomi o lo stesso Ethereum), ci sono state e continuano ad essere proposte dozzine di ICO destinate a fallire e che, anzi, molto spesso, si rivelano truffaldine, illecite, e presentate al mercato al solo scopodi raccogliere fondi senza alcuna intenzione di impiegarli nella realizzazione dei progetti.

Ciò causa un cogente motivo di critica al modello di finanziamento delle ICO che appare molto speculativo e rischioso e per lo più basato, stante ciò che è stata definita “esuberanza irrazionale”,[1] da un lato, su una insensata moltiplicazione di progetti senza sufficiente grado di concretezza, troppo ambiziosi, o non adeguatamente supportati dal richiesto grado di due diligence, e dall’altra sull’irrazionalità di investitori con scarsa conoscenza dei meccanismi che regolano le cryptocurrencies.

C’è nel settore, oltre alle menzionate best practices, il tentativo di far emergere degli standard per la corretta programmazione di una ICO, e ci sono diverse check list e veri e propri prontuari che fissano il processo di token sale,[2] per capire se una ICO è fatta bene e se risponde al modello “ideale”. Ad esempio bisogna verificare : 1) se c’è una scam protection; 2) se vi è stato un controllo della tecnologia usata; 3) se vi è un team di progetto di comprovata affidabilità e capacità di realizzazione; 4) se vi è stato un controllo sull’affidabilità del modello di business; 5) se è previsto un uso efficiente dei finanziamenti realizzati;

6) se vi è un quadro giuridico definito e condizioni generali di contratto con l’investitore; 7) se è previsto, tramite servizi di escrow indipendenti, un deposito in garanzia dei finanziamenti ottenuti; 8) se è stabilita una ritardata disponibilità dei fondi a favore dei fondatori rispetto alla realizzazione degli obiettivi del progetto; 9) se ci sono meccanismi di controllo dello svincolo progressivo dei fondi progressiva a seconda delle fasi di avanzamento della il rilascio; e, infine, 10) se i consulenti che hanno sottoposto a revisione a ad audit il progetto sottoposto ad ICO siano realmente indipendenti e non in conflitto di interessi.

Ma ancora questi standard non sono pienamente emersi, né è chiaro se il contratto con l’investitore debba avere i connotati e la compliance di quelli previsti per il crowdfunding o quali altre strutture giuridiche poter applicare ai processi di ICO. Pertanto, le varie autorità di regolamento, a partire dalla statunitense SEC, in attesa di capire cosa fare e se promulgheranno dei regolamenti o dei disciplinari precisi, invitano il mercato ad avere cautela e, in alcuni casi, vietano la realizzazione delle ICO.[3]

3. Evoluzione delle ICO

Le ICO hanno cominciato a guadagnare notorietà a metà del 2016, grazie al clamore provocato da alcune iniziative che hanno raggiunto volumi di raccolta molto consistenti. Ciò nondimeno questa pratica di finanziamento si è fatta spazio nel mondo delle criptovalute già da qualche anno.

Tra le prime ICO lanciate nel 2013, vi sono quella di Mastercoin, ora denominata Omni, un meta-protocollo costruito sul Bitcoin che fornisce alcune funzioni aggiuntive,[4] e quella di NXT, che ha avuto un grande riscontro tra gli investitori.

Le ICO che hanno avuto successo hanno lanciato il mercato all’inizio del 2014 in coincidenza con il maggiore aumento dei prezzi del Bitcoin.

La ICO più famosa tra quelle iniziali è senza dubbio quella di Ethereum del 2014 che ha raccolto più di 18 mil. USD in 42 giorni, divenendo in pochi anni l’attuale sistema crittografico di seconda generazione con un vasto e capillare ecosistema di livello mondiale.[5]

Sempre nel 2014 è stata lanciata la ICO di Maidsafe che con la vendita del token Safecoin ha raccolto 6 mil. USD, riuscendo a finanziare la realizzazione di una rete distribuita per la gestione criptata dei dati, costituita grazie alla possibilità di condividere le risorse informatiche non utilizzate dei singoli partecipanti alla rete.

Lo stesso Bitcoin, essendo comunque un token che riproduce digitalmente il principio di scarsità — dato dalla combinazione della complessità crescente dei calcoli distribuiti necessari per minare un blocco di transazioni, con il numero massimo di unità che è possibile estrarre e con la ricompensa decrescente riconosciuta ai minatori per la validazione di ogni blocco — è frutto di una ICO secondo alcuni.

Sul punto l’Economist, in un articolo del mese di marzo del 2017, descrive il Bitcoin come la prima ICO dove semplicemente è stato richiesto agli investitori, anziché l’acquisto diretto dei token in cambio di denaro, l’acquisto di strumenti per minare e per fare un lavoro di validazione crittografica utilizzando il software open source con cui è stato programmato.[6] Considerare il Bitcoin come frutto del lancio di una ICO, d’altronde, deriva dal fatto che esso non è soltanto una moneta virtuale o un protocollo informatico, ma è un modello economico ed una piattaforma per un crowdfunding aperto e distribuito che si basa sul concetto di token crittografico;

[7] cioè su una determinata scarsità di risorse informatiche che conferisce il pieno controllo a chi la detiene e che può essere riassegnata e trasferita ad altri in modo sicuro, inoppugnabile, non falsificabile e senza necessità di intermediazioni di controparti centralizzate.[8]

Ad ogni modo, a prescindere da ciò, è solo nel 2016 che si ha il punto di svolta del mercato delle ICO con diverse emissioni di nuovi token che hanno riscosso grandissimo consenso.

Ad esempio la ICO di Waves che ha raccolto 29.636 Bitcoin, pari all’equivalente di 85 mil. USD, poi impiegati per costruire una piattaforma di scambio multifunzionale decentralizzata, basata sulla tecnologia dei colored coin di NXT, per la creazione, emissione, trasferimento e scambio di asset digitali personalizzati che consentono agli utenti di trasferire valuta fiat sulla blockchain senza alcuna volatilità. Oppure la ICO di TheDAO, un tra le più famose token sale in assoluto, sia per il record di raccolta allora realizzato di circa $ 150 Mil., sia per le sfortunate vicende che hanno condotto al fallimento di tale iniziativa con la restituzione dei fondi agli investitori e l’hard fork della blockchain di Ethereum.[9]

Tuttavia, fino al 2017 tutte le ICO messe insieme non raggiungevano l’1% dell’attività globale di crowdfunding.[10]

Con il 2017 invece, si è avuta l’affermazione definitiva delle pratiche di finanziamento mediante token sale, con più di 2,3 miliardi di USD raccolti per un centinaio di progetti, di cui solo le prime 10 hanno raggiunto circa la metà del volume complessivamente raccolto da tutti i progetti andati in ICO durante il periodo,[11] tra cui alcuni molto promettenti, come Bancor, che a giugno del 2017 ha raccolto 153 mil.

USD, per lo sviluppo di un protocollo che consentirà l’emissione personalizzata di token intelligenti attraverso un meccanismo di liquidità continua incorporato; o Tezos che ha raccolto più di 200 mil. di USD per lo sviluppo di una blockchain di seconda generazione dotata di meccanismi automatici di governance, di autocorrezione e aggiornamento per evitare problemi di centralizzazione in capo ai miners o agli sviluppatori.

4. Ecosistema e panorama del mercato delle ICO

In questi anni, l’ambiente delle ICO è stato occupato progressivamente da una pluralità di soggetti e da una moltitudine di beni e servizi tra loro interdipendenti che, grazie all’utilizzo comune di sistemi di blockchain, hanno potuto sfruttare le potenzialità di questa tecnologia per configurare in breve tempo un vero e proprio ecosistema con classi di servizi e schemi di produzione omogenei.

Nel corso del 2017, ci sono state più di 150 lanci di nuovi servizi finanziati attraverso token sale nei più svariati ambiti di attività, e molti altri sono in programma ed in procinto di essere disponibili per gli investitori.

Secondo una aggregazione di dati possiamo segnalare che il 44,2% delle ICO hanno riguardato progetti nel settore delle infrastrutture (sia di mercato che tecniche), il 25,5% il settore finanziario, dei pagamenti e degli investimenti, il 12,2, il settore del data storage, il 7,7% il settore del gioco e delle scommesse, il 2.2% il settore del commercio, l’1,5% il settore immobiliare, l’1,4% il settore della privacy e dell’identificazione; e lo 0,9% il settore del mining.[12]

Tutte queste iniziative hanno contribuito ad arricchire il panorama che comincia a configurarsi già con una fisionomia abbastanza definita, articolata e difficilmente mappabile con completezza.

Ad esempio, volendoci limitare a quei settori che appaiono già discretamente popolati, possono individuarsi, per la ricerca ed analisi le seguenti risorse: 1) Smith + Crown, pioniera del mercato delle ICO e gestore di uno dei più autorevoli indici di mercato; 2) IcoAlert, altra fonte di dati, informazioni, report e podcast sulle ICO che fornisce una lista con aggiornamenti live di tutte le vendite di token scadute, di quelle ongoing e di quelle in programma;

3) TokenMarket, risorsa completa che offre un database di informazioni dettagliate sull’ecosistema dei tokens, cryptocurrencies e blockchain asset attraverso schede molto particolareggiate con possibilità diretta di seguire feed e investire; 4) TokenData, sito web completo che aggrega dati e offre statistiche sul mercato delle ICO;

5) Coinschedule, strumento che, oltre a dati statistici, traccia anche tutte le date importanti nei progetti che coinvolgono il settore delle cryptocurrencies: date di emissione delle ICO, eventi, conferenze, aggiornamenti tecnici, ecc.; e 6) CrushCrypto che fornisce analisi e report su processi di ICO e su token. Tali iniziative vanno ad affiancarsi ai fornitori di dati dell’ecosistema Blockchain già presenti sul mercato come, ad esempio: Coin Maket Cap, Brave NewCoin che offre notizie, dati, analisi, e un’ampia gamma di risorse e strumenti di analisi; CoinCap, CoinGecko, Coinhills, e Crypto Compare.

Per l’attività rating e due diligence, ancora in fase di espansione, ad esempio, troviamo: 1) Icorating, società specializzata nell’audit dei progetti ICO e nella revisione dei modelli di business, dei prodotti e della tecnologia sottostante ad un’offerta di vendita di token; 2) ICO Transparency Monitor, strumento sviluppato dalla tedesca Neufund (specializzata in operazioni di VC basate su blockchain), che esamina i progetti di ICO e ne verifica la trasparenza in base a degli indici predeterminati; 3) Picolo Research, centro di consulenza e rating indipendente operante a Singapore; 4) ICOTracker, strumento di rating ancora in fase di sviluppo ma molto aggiornato e 5) IcoBench.

Relativamente agli exchange, tra tutti quelli esistenti ed operanti già da anni, si segnalano, per la loro particolare vivacità nel settore: 1) Poloniex, uno dei mercati statunitensi più grandi di cryptocurrencies; 2) Kraken che offre un vasto listino di scambi con token digitali ed accetta depositi in Euro; 3) Bithumb, una delle più grosse piazze di scambio al mondo con sede in Corea del Sud; 4) Gemini, il primo exchange autorizzato negli States, fondato dai fratelli Winklevoss;

5) Bitfinex; 6) GDax, piazza di scambio autorizzata operante in USA; 7) Ether Delta piazza di trading che lista la maggior parte dei token con riferimento al solo cambio di Ethereum; 8) Shapeshift exchange senza custodia e deposito che consente la vendita e l’acquisto diretto tra i possessori di token; 9) Changelly, un servizio di brokeraggio e scambio istantaneo di cryptocurrency con interfaccia chiara e vendita al miglior prezzo di mercato.

Nei servizi di cold storage troviamo: 1) Trezor, un wallet hardware che supporta Bitcoin e crypto-token basati sullo standard ERC-20; 2) Ledger, un portafoglio hardware che supporta il deposito di Bitcoin ed alcune cryptocurrencies; 3) Cryptofacilities, azienda di servizi finanziari di Londra, che, oltre al trading, fornisce soluzioni per la gestione del rischio connesso ai depositi di criptovaluta e token digitali. Per quanto riguarda i wallet, essendo la maggior parte delle ICO basate sull’emissione di token che utilizzano il protocollo Ethereum, si segnalano:

1) MyEtherWallet, servizio di portafogli online per acquistare, vendere e memorizzare i token ERC20 ottenuti da una ICO, compatibile con portafogli hardware Ledger o Trezor per accedere al proprio account; 2) Metamask, un plug in di browser rilasciato di recente per Chrome e Firefox che genera un indirizzo in grado di gestire tutti i token basati su Ethereum; 3) Exodus, portafoglio online che incorpora anche un servizio di cambio diretto, che attraverso l’indirizzo Ethereum del cliente gestisce anche tutti gli altri token che si basano su tale blockchain;

4) Jaxx portafogli multi-currency con funzionalità di cambio diretto (shapeshift); 5) Parity portafogli molto popolare nelle comunità Ethereum con cui possono essere depositati e visualizzati i token di default.

Relativamente al lancio di nuovi protocolli finanziati attraverso ICO, che vanno ad affiancarsi ai più famosi protocolli del Bitcoin, Ethereum e Litecoin e NXT, segnaliamo: 1) Tezos; 2) Dash, protocollo decentralizzato con meccanismi di voto, di autogoverno e di autofinanziamento; 3) ZCash, la prima cryptocurrency che può proteggere completamente la riservatezza delle transazioni utilizzando la crittografia; o 4) 0x, un protocollo che consente di creare un token per il trading attraverso cui operare gli scambi da un’unica piattaforma.

Nell’ambito di iniziative che hanno riguardato il settore finanziario, possiamo certamente distinguere nettamente l’area dell’asset management con 1) Melenport, 2) Iconomi; 3) Bancor; o Prism, una iniziativa di Shapeshift, che offre una piattaforma di gestione interoperabile e non -custodial, e l’area dei fondi di investimento nella quale si possono individuare diverse iniziative come: 1) Neufund; 2) The Token Fund; 3) Taas Fund o 4) Polybius che vanno ad affiancare con la loro attività quella svolta da società di V.C. già operanti da anni nel settore, come Blockchain Capital, Pantera Capital, Ether Capital, Union Square Venture, o Andreessen Horowitz per citare le più importanti.

Si sta delineando anche il settore dei pagamenti, finanziamenti e microfinanza dove stanno operando, ad esempio: 1) Everex attiva nelle rimesse di denaro, pagamenti p2p e piccoli prestiti; 2) Monetha piattaforma point of sale che consente ai commercianti di accettare monete digitali in pagamento; 3) Token Card una carta di debito progettata per essere supportata dai diversi asset accumulati nel tempo con cui il detentore del relativo token può rimborsare pro-quota le proprie spese; 4) TenX piattaforma di pagamento e carta di credito;

5) Blockpay, o 6) Hive una startup che combina il factoring con il social lending per fornire liquidità ai piccoli e medi imprenditori, prevedendo un servizio p2p di acquisto di fatture in cambio di token commercializzabili sugli exchange.

Possono individuarsi anche servizi nell’ambito della privacy e della protezione dell’identità con servizi offerti da società come 1) Uport, 2) Metaverse, 3) Mysterium Network, o 4) Civic, che combina soluzioni biometriche e l’architettura decentralizzata della blockchain per fornire una innovativa soluzione di autenticazione multi-factor che non necessita di username e password; oppure servizi per l’e-commerce e delle infrastrutture di mercato con Stuffgogo una piattaforma per il commercio elettronico p2p tramite mobile;

Particl un marketplace basato sulla propria cryptocurrency, o Open Bazar. Si può inoltre individuare l’area di attività di prediction market e fornitura di dati esterni con 1) Augur, 2) Gnosis, 3) Aeternity, e anche il settore dell’archiviazione di documenti decentralizzata con iniziative come Filecoin, Storj.io o Patientory che si occupa del file storage nel settore sanitario.

Nel mercato che stanno configurando le ICO, anche il settore Legal e GovTech appare piuttosto attivo con iniziative come 1) Aragon che disintermedia il processo di creazione e di gestione di società; 2) Egaas — Electronic Governament as a Service, che fornisce una piattaforma per l’amministrazione elettronica, il voto, la protezione sociale, e i registri pubblici; 3) Blockcat che fornisce soluzioni per creare, gestire ed eseguire smart contracts, o 4) Wings che fornisce soluzioni per creare e gestire organizzazioni decentralizzate.

Il settore real estate è molto vivace e ci sono diverse iniziative degne di attenzione come Real un fondo di investimento immobiliare che distribuisce il proprio token asset backed; Propry che offre una soluzione per l’acquisto di proprietà immobiliari all’estero, o Rex, una rete decentralizzata di dati forniti da venditori e compratori che aiuta ad acquistare proprietà immobiliari.

A tutte queste aree di attività debbono aggiungersi anche quei nuovi segmenti di operatività che alcune iniziative stanno coprendo con processi di ICO appena avviati e non ancora realizzati, come, ad esempio, per il settore assicurativo, i social network, la pubblicità, il car-sharing e taxi, ecc.

[1] Nick TOMAINO, Irrational Appcoin exuberance, in https://medium.com/@ntmoney/irrational-appcoin-exuberance-b6ea86d58b8a.

[2] Vedi ad esempio: David SIEGEL, The token handbook, in https://medium.com/@pullnews/the-token-handbook-a80244a6aacb; o anche Zenel BATAGELJ, ICO 2.0 — what is the ideal ICO? in https://medium.com/iconominet/ico-2-0-what-is-the-ideal-ico-ee9d285a8939.

[3] A fine luglio del 2017, la SEC, la U.S. Securities and Exchange Commission, ha emanato un ruling sulle ICO, stabilendo che per alcune emissioni di token devono essere applicate le norme sui valori mobiliari e titoli in vigore (https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings). A tale regime restrittivo ha fatto seguito, a settembre del 2017, il ban delle ICO da parte del governo Cinese e della Corea del Sud.

[4] Le meta-coin sono criptovalute costruite su un’altra blockchain, le Altcoin sono criptovalute che hanno una loro blockchain indipendente.

[5] Ethereum è una piattaforma di smart contracts e applicazioni decentralizzate che nel tempo ha guadagnato moltissimo favore tra il pubblico, divenendo, grazie al suo token nativo ed alle sue molteplici funzionalità, un ecosistema molto apprezzato e diffuso a livello globale. L’Ethereum, come token nativo, si concretizza, al pari del Bitcoin, quale compenso per l’estrazione dei blocchi di transazioni da iscrivere sulla blockchain e come compenso per i calcoli computazionali occorrenti al lavoro di estrazione. L’offerta complessiva di Ethereum è costituita da 72 Mil.

di token pre-minati e da ulteriori 18 Mil. estratti all’anno. L’ICO di Ethereum è stata fatta dal 20 luglio 2014 al 2 settembre 2014 (42 giorni). In questo breve periodo di offerta, sono stati raccolti 31,5k Bitcoin (18,4 milioni dollari al momento del cambio; ma poiché il team di sviluppo deteneva la maggior parte dei fondi in Bitocin ha determinato la perdita di una grande parte del finanziamento ottenuto, a causa della volatilità di allora. Su Ethereum si basano molti progetti poi andati in ICO successivamente, come ad esempio Ardor, Singular-DTV e Iconomi.

[6] Scrive l’Economist in un articolo del 27.3.2017: In a way, bitcoin was the first ICO — except that instead of putting money in directly, investors had to buy computing gear to “mine” (ie, mint cryptographically) the tokens.

[7] Balaji S. Srinivasan, The Bitcoin Model for Crowdfunding, in https://startupboy.com/2014/03/09/the-bitcoin-model-for-crowdfunding. Lo stesso autore riprende questi concetti in Thoughts on Tokens: https://news.21.co/thoughts-on-tokens-436109aabcbe.

[8] Antony LEWIS, A gentle introduction to digital tokens in https://bitsonblocks.net/2015/09/28/a-gentle-introduction-to-digital-tokens/.

[9] La ICO di TheDAO — Decentralized Autonomous Organization, nel 2016, ha raccolto l’equivalente di 150 mil. di dollari, ma ha avuto un infelice episodio di hackeraggio da parte di alcuni utenti che, sfruttando alcune vulnerabilità del protocollo, si sono appropriati di un terzo delle somme raccolte per farle confluire su un conto sussidiario. A luglio 2016, la comunità Ethereum decise di forzare la blockchain per restituire tutti i fondi a coloro che avevano investito.

Poiché non vi era accordo, ciò è avvenuto in maniera “contenziosa”, attraverso la biforcazione e la rottura della blockchain in due rami, ognuno con a propria criptovaluta, e dove l’originale blockchain è stata mantenuta come Ethereum Classic. Questa vicenda è stata messa sotto investigazione dalle autorità US che, successivamente, nel 2017, attraverso la SEC, hanno stabilito l’applicabilità delle norme regolatrici sui valori mobiliari.

[10] Cfr: report, Token Mania.

[11] Dati a settembre 2017 estratti da https://www.coinschedule.com/stats.php.

[12] Dati a settembre 2017 estratti da https://www.coinschedule.com/stats.php.