#ICO e crypto-token come asset class: implicazioni giuridiche (1/3)

I token e le ICO hanno rappresentato una delle novità più discusse del 2017: questa prima parte introduce la qualificazione dei crypto-token come possibile asset class e le loro principali implicazioni giuridiche.

1. Premessa

Con la tecnologia blockchain si è determinato il passaggio epocale dall’Internet delle Informazioni all’Internet del Valore. [1] L’Internet 1.0 si è innescata con la convergenza tra tecnologie informatiche e comunicazione. Mentre questa seconda fase, iniziata nel 2008, si è aperta con l’avvento della tecnologia blockchain; quel sapiente e quanto mai geniale connubio tra crittografia, matematica, ingegneria del software, economia e finanza che, attraverso la c.d. contabilità distribuita, ha portato alla nascita del Bitcoin e dell’ecosistema delle monete virtuali.[2]

Da allora la capitalizzazione del Bitcoin e delle sole prime due Altcoin successive in ordine di importanza (Ethereum e Ripple), in meno di una decade, ha quasi raggiunto e sorpassato i 100 miliardi di Dollari.[3] Nulla, se confrontato alla gigantesca dimensione di 13–15 trilioni di dollari del sistema finanziario “classico”.[4] Ma molto indicativo del costante trend di crescita della tecnologia blockchain che continua ad attirare fiumi di denaro da ogni parte del mondo per la sua capacità nativa di scambiare valore sulla Rete e di essere impiegata come elemento facilitatore delle transazioni finanziarie e commerciali;

tanto che ormai viene considerata idonea a creare una nuova infrastruttura economica anche da parte di investitori istituzionali.[5]

1. ICO o Initial Coin Offering

Nel sofisticato ecosistema sviluppatosi con il Bitcoin ha preso piede un nuovo meccanismo di finanziamento che utilizza la distributed ledger technology (c.d. DLT),[6] allo scopo di raccogliere capitali al di fuori delle classiche fonti di approvvigionamento finanziario come le IPO (le offerte pubbliche inziali), e i venture capital.

Tale innovativo mezzo di finanziamento, denominato ICO o Initial Coin Offering, combina il crowdfunding con la leva della tecnologia blockchain allo scopo di finanziare progetti in fase iniziale, spesso promossi da gruppi di persone non necessariamente organizzate in società, attraverso un’offerta di vendita di token di tipo software creati su una blockchain come parti del protocollo decentralizzato sviluppato per la realizzazione dei progetti stessi. In breve: si crea un nuovo protocollo open source su una blockchain per rendere un determinato sevizio a valore aggiunto, si sviluppa il progetto e si cercano le prime persone disponibili a far parte della rete con l’acquisto di nuovi token.[7]

Attraverso questo strumento vengono commercializzati nuovi token digitali creati su blockchain in cambio di altre monete digitali, immediatamente convertibili in valuta legale tramite gli appositi exchange. Agli investitori viene proposto uno scambio di token, cioè una conversione dei propri token “tradizionali”, come Bitcoin e Ethereum immediatamente realizzabili, con unità della nuova valuta digitale in cui viene suddiviso il valore economico complessivo del progetto da finanziare.[8] E ciò avviene ad un prezzo di concambio ed entro un termine prestabiliti.

Con tale meccanismo di crowdsale di nuovi token si dà agli investitori la possibilità di verificare preventivamente la validità del progetto sottoposto ad ICO e la sua fattibilità, così da capire se il progetto possa avere successo e sperare nell’aumento del valore dei nuovi token.

2. Un esempio per capire una ICO: il ruolo della speculazione

Secondo il report Token Mania, pubblicato da una società di ricerche indipendente in campo Fintech, la Autonoumous Research, per capire il meccanismo di una ICO è sufficiente immaginare un progetto di apertura di un nuovo Casinò e la decisione dei proprietari di finanziarne la costruzione attraverso la vendita anticipata delle fiches ed il riconoscimento ai clienti, non necessariamente futuri giocatori di quel Casinò, del diritto di utilizzarle al di fuori per creare valore attraverso l’avvio degli scambi.

I clienti che acquistano le fiches, da un lato, finanziano in modo diretto la costruzione del Casinò apportando liquidità e dall’altro, cominciando ad operare scambi con le fiches, contribuiscono (insieme alla validità e solidità del progetto stesso) a far raggiungere indirettamente a queste il valore atteso e prefissato nel progetto.

L’esempio della costruzione di un Casinò e della possibilità di scambiare anticipatamente i chip al di fuori del loro futuro utilizzo per accedere ai servizi di gioco d’azzardo sembra appropriato anche per comprendere sia il ruolo della speculazione all’interno del processo di offerta di nuova moneta digitale, sia l’attuale configurazione di bolla che sembra avere il mercato delle ICO a seguito di alcuni poco commendevoli esempi di emissione di token truffaldini.[9]

Al riguardo, bisogna tener presente che sia Bitcoin che Ethereum,[10] in pochissimi anni, hanno guadagnato un successo ed un valore economico considerevole grazie a due aspetti riguardanti la maggior parte dei protocolli basati su blockchain. Il primo aspetto deriva dal layer di dati condivisi in cui si sostanziano tali protocolli ed il secondo è il concetto di token di accesso “crittografico” con un certo valore speculativo sul quale si fondano.[11]

Replicando e memorizzando i dati degli utenti attraverso una rete aperta e decentralizzata piuttosto che su singole applicazioni che controllano l’accesso a silos chiusi di informazioni, si riducono le barriere all’ingresso di nuovi player e si crea un ecosistema competitivo di prodotti e servizi. Come esempio, prendiamo in considerazione quanto sia facile passare da Poloniex a GDAX o da Kraken a Bitfinex (per fare qualche nome), o ad una qualsiasi delle dozzine di exchange sparsi per il mondo, e riflettiamo sul fatto che ciò è possibile perché tutti hanno accesso uguale e libero ai dati sottostanti: le transazioni sulla blockchain.

La costruzione di servizi e prodotti sulla base di protocolli aperti costringe il mercato a trovare modi per ridurre i costi, costruire prodotti e servizi migliori e inventarne di completamente nuovi per avere successo.

Ma soltanto una rete peer to peer e aperta, oppure soltanto uno strato di dati condiviso non bastano come incentivo per promuovere l’adozione di quel determinato protocollo e l’ingresso degli utenti nella rete. Questo si può ottenere solo se il token di accesso al servizio fornito da una determinata rete (ad esempio, la validazione di transazioni all’interno dei blocchi relativamente al Bitcoin) ha, anche, un valore speculativo.

3. Il valore dei token: valore funzionale e valore speculativo

Il valore speculativo dei token risiede nella loro capacità di attrarre l’attenzione di investitori, sviluppatori ed imprenditori, conferendo una forma di incentivazione per mantenere il protocollo aperto, sostenerne l’innovazione e finanziare la ricerca e lo sviluppo.[12] Ma il valore speculativo di un token agisce anche sugli utenti incentivando anche l’adozione del protocollo stesso ed allargando la base degli utilizzatori perché è in grado di influenzare la creazione e distribuzione del suo valore attraverso i meccanismi reputazionali del c.d. ciclo di feedback (o feedback loop).[13]

Quando un token digitale offre la prospettiva di apprezzamento del proprio valore richiama l’attenzione dei primi utilizzatori che diventano dei veri e propri stakeholder del protocollo medesimo ed in alcuni casi investono nel suo successo. Poi alcuni di questi primi utilizzatori, magari grazie ai profitti fatti, costruiscono prodotti o servizi su tale protocollo e, riconoscendo che l’ulteriore successo del protocollo farebbe aumentare ancora il valore dei loro token, sono spinti a portare nuovi utenti, magari venture capitalist o altro tipo di investitori qualificati. Questo aumenta ulteriormente il valore e più persone saranno invogliate a costruire più applicazioni e servizi, o a far parte semplicemente della rete, e così via.

Come si vede questo processo, soprattutto nella fase di crescita iniziale, è guidato dalla speculazione. E poiché la maggior parte dei token digitali sono progettati per essere scarsi, se l’interesse per essi cresce aumentando la domanda, cresce anche il loro prezzo e, quindi, cresce anche il livello di mercato della loro rete. Anche se a volte cresce molto di più l’offerta di token rispetto alla domanda, portando ad un apprezzamento del valore in termini di bolla.

Ma, ad eccezione di schemi deliberatamente fraudolenti, tale tipo di sviluppo è una cosa positiva. La speculazione, infatti, è spesso il motore dell’adozione tecnologica perché contribuisce, sul breve termine, anche attraverso vere e proprie bolle speculative, ad attirare il capitale finanziario attraverso la prospettiva di profitti immediati, parte dei quali vengono reinvestiti in innovazione, e perché può sostenere a lungo termine l’adozione di una nuova tecnologia attirando imprenditori e investitori più qualificati.[14]

In tale ottica, può dirsi che il valore dei token digitali derivi da due fattori: il valore funzionale e il valore speculativo. Il valore funzionale è correlato all’utilizzo dei token. Ad esempio, per il Bitcoin, il valore di utilizzo è dato dalla possibilità di superare la moneta fiat rendendo accessibili e senza controparti centralizzate la conservazione, il trasferimento e i pagamenti attraverso una moneta digitale progettata secondo regole di scarsità. Il valore speculativo, invece, è il valore che si ottiene dalle vendite e dagli scambi con altri token, ponendosi come principale driver del prezzo.[15]

[1] La blockchain è un database distribuito, condiviso e crittografato che funge da archivio pubblico di informazioni irreversibile e incorruttibile. Permette, per la prima volta, alle persone non collegate di raggiungere un consenso sul verificarsi di una determinata operazione o evento senza che sia necessario un’autorità di controllo.

[2] Cfr: World Economic Forum: Realizing the Potential of Blockchain. A Multistakeholder Approach to the Stewardship of Blockchain and Cryptocurrencies — June 2017: http://www3.weforum.org/docs/WEF_Realizing_Potential_Blockchain.pdf

[3] Interrogazione di https://coinmarketcap.com/ al 27.7.2017, in data precedente all’hard fork del Bitcoin che ha dato vita in data 1°8.2017 al Bitcoin Cash che ha rapidamente sorpassato il livello di mercato di Ripple, divenendo la terza criptovaluta dopo il Bitcoin in ordine di grandezza.

[4] Cfr: http://www.investopedia.com/ask/answers/030515/what-percentage-global-economy-comprised-financial-services-sector.asp 5.3.2015.

[5] Non mancano gli esempi di banche e di altri investitori istituzionali che stanno studiando e finanziando iniziative economiche fondate sull’utilizzo della tecnologia blockchain: American Express, Bain Capital, Deloitte, Goldman Sachs, MasterCard, New York Stock Exchange, solo per fare qualche nome. Nel 2015, è stato infranto il record di un miliardo di dollari di investimenti e da allora il flusso di denaro non si è più arrestato e moltissimi investitori istituzionali sono entrati nel settore (http://money.cnn.com/2015/11/02/technology/bitcoin-1-billion-invested/).

Un esempio per tutti è quello di Chain.com, società fondata nel 2015 per lo sviluppo della tecnologia blockchain al servizio delle imprese, che ha raccolto quasi $ 44 Mil. da una ventina di investitori, tra cui Citi, Visa, Nasdaq e Orange, il numero uno delle telecomunicazioni in Francia. Ci sono anche esempi di istituzioni pubbliche che stanno investendo nella tecnologia blockchain. Si veda l’esempio di Dubai che, in occasione del World Government Summit di febbraio del 2017 ha ufficializzato la propria strategia economica, finanziaria e sociale per diventare la prima Blockchain Nation entro il 2020 (cfr:

https://www.worldgovernmentsummit.org/api/publications/document?id=c5717dc4-e97c-6578-b2f8-ff0000a7ddb6). Oppure l’esempio dell’Estonia che addirittura ha in programma di emettere una propria criptovaluta e di lanciare una ICO per collocare sul mercato il relativo token (Cfr: https://medium.com/e-residency-blog/estonia-could-offer-estcoins-to-e-residents-a3a5a5d3c894).

[6] La Blockchain è un distributed ledger. Ma non ogni distributed ledger o shared ledger è una blockchain: cfr. https://en.wikipedia.org/wiki/Distributed_ledger. Le blockchain sono sempre “not permissioned”, cioè sono pubbliche e aperte a tutti coloro che vogliono utilizzare tale tecnologia, senza alcuna restrizione o necessità di una specifica autorizzazione per farlo. Il suo utilizzo è demandato solo alla possibilità di scaricare il codice del protocollo open source.

Questo dà a chiunque la possibilità di gestire un nodo pubblico, partecipare al processo di validazione e delle transazioni, oppure continuare a sviluppare il codice e di utilizzarlo per costruirvi sopra delle applicazioni (es: Bitcoin, Ethereum, Litecoin, Dogecoin, ect). Accanto a tali tipi di blockchain pubbliche, si sono delineate negli anni anche le c.d. bockchain private o federate, dove l’utilizzo del codice e del protocollo è riservato sono a taluni soggetti qualificati, o a membri di un consorzio.

Tali blockchain, la cui definizione è controversa ed utilizzata solo in termini descrittivi e per facilitarne la comprensione, sono DLT di tipo “permissioned”, ed attribuiscono il diritto di accedere alla relativa tecnologia solo dietro il controllo di un’entità centrale proprietaria o solo grazie all’appartenenza ad un consorzio di soggetti che la gestiscono. Esempi di blockchain private possono essere MONAX, Multichain. Esempi di blockchain appartenenti a consorzi di società sono: R3 (per il settore bancario), EWF (per il settore dell’energia), B3i (per il settore assicurativo), Corda. (Per approfondimenti, vedi BlockchainHub, qui: https://blockchainhub.net/blockchains-and-distributed-ledger-technologies-in-general/).

[7] Fred EHRSAM, Blockchain Tokens and the dawn of the Decentralized Business Model, Agosto 2016, in https://blog.coinbase.com/app-coins-and-the-dawn-of-the-decentralized-business-model-8b8c951e734f.

[8] Per questa caratteristica, la ICO spesso viene definita I.T.S., o Initial Token Sale (cfr: David Lee Kuo Chuen, Singapore University of Social Sciences — SUSS, luglio 2017, in https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2998093)

[9] Vedi, per esempio, https://www.cnbc.com/2017/08/28/sec-warns-on-ico-scams-pump-and-dump-schemes.html.

[10] Si consideri che Ethereum ha raggiunto il suo primo 1Bil. di USD di capitalizzazione dopo nemmeno un anno dalla sua ICO nel 2014.

[11] Joel MENEGRO, Fat Protocols, dal blog di Union Square Venture, in http://www.usv.com/blog/fat-protocols.

[12] Così Albert WENGER, partner di Union Square Venture (che hanno avuto in portafoglio: Twitter, Tumblr, Foursquare, Etsy, e Kickstarter), Crypto Tokens and the Coming Age of Protocol Innovation, in http://continuations.com/post/148098927445/crypto-tokens-and-the-coming-age-of-protocol.

[13] Cfr: Joel MENEGRO, ibidem.

[14] Sul ruolo della speculazione e delle bolle speculative, vedi Carlota PEREZ, Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages, 2003. L’autrice ha studiato i pattern ricorrenti che accompagnano l’introduzione di una nuova tecnologia nel mercato. In una fase iniziale, quella disruption successiva all’apparizione di una nuova tecnologia, si ha sempre una rapida e spesso irrazionale adozione di essa e spesso emergono bolle. Successivamente, quando l’eccesso speculativo si dirada, si apre sempre una fase più stabile in cui il potenziale economico di una nuova tecnologia viene esplorato dal mercato con più razionalità.

L’effetto innovativo concreto in termini economici di una nuova tecnologia emerge solo dopo la fase di bolla. In seguito si apre una fase di maturazione del mercato e la nuova tecnologia andrà ad incidere su molti aspetti della vita quotidiana. Dopo questa fase di maturazione, una nuova tecnologia prenderà il posto di quella precedente con lo stesso meccanismo, e così via.

[15] Cfr: report Token Mania, luglio 2017.