MiCA operativo: guida pratica per i CASP e gli emittenti di token

Introduzione

Il Regolamento (UE) 2023/1114 sui mercati delle cripto-attività — Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) — è divenuto pienamente applicabile il 30 dicembre 2024. Con la sua entrata in vigore, l’Unione Europea ha completato la costruzione del primo framework regolatorio organico dedicato alle cripto-attività, ponendo fine alla frammentazione normativa che aveva caratterizzato il settore negli anni precedenti.

Per i Crypto-Asset Service Providers (CASP) e gli emittenti di token, MiCA non rappresenta semplicemente un nuovo adempimento burocratico: ridisegna l’intera architettura operativa, contrattuale e organizzativa di chi opera nel mercato delle cripto-attività. Questa guida si propone di offrire un quadro pratico degli obblighi più rilevanti, con particolare attenzione alle criticità operative che emergono nella fase di prima applicazione.

1. Il perimetro applicativo: chi è soggetto a MiCA

Il primo passaggio operativo è la verifica del perimetro applicativo. MiCA si applica a chiunque emetta, offra al pubblico o richieda l’ammissione alla negoziazione di cripto-attività nell’Unione Europea, nonché a chiunque presti servizi su cripto-attività a clienti nell’UE — indipendentemente dal paese di stabilimento dell’operatore.

Le cripto-attività disciplinate da MiCA si suddividono in tre categorie principali:

• Asset-Referenced Tokens (ART): token che mantengono un valore stabile facendo riferimento a più valute ufficiali, materie prime o cripto-attività;
• Electronic Money Tokens (EMT): token che mantengono un valore stabile facendo riferimento a una singola valuta ufficiale;
• altre cripto-attività (tra cui i cosiddetti utility token): categoria residuale che comprende tutte le cripto-attività non classificabili nelle prime due categorie.

Restano esclusi dall’ambito applicativo di MiCA i token che qualificano come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II — per i quali continua ad applicarsi la disciplina dei mercati finanziari — nonché i token non fungibili (NFT) nella misura in cui siano genuinamente unici e non fungibili.

La corretta classificazione del token è il primo passaggio obbligato per qualsiasi operatore: da essa dipendono gli obblighi applicabili, le autorizzazioni necessarie e le autorità competenti.

2. L’autorizzazione CASP: il processo e le criticità

I soggetti che intendono prestare servizi su cripto-attività nell’UE devono ottenere un’autorizzazione come CASP dall’autorità competente del proprio Stato membro di stabilimento. In Italia, l’autorità competente è la Consob, in coordinamento con Banca d’Italia per i profili prudenziali.

I servizi soggetti ad autorizzazione includono, tra gli altri:

• la custodia e amministrazione di cripto-attività per conto di clienti;
• la gestione di una piattaforma di negoziazione;
• lo scambio di cripto-attività con fondi o con altre cripto-attività;
• l’esecuzione di ordini su cripto-attività per conto di clienti;
• il collocamento di cripto-attività;
• la ricezione e trasmissione di ordini su cripto-attività per conto di clienti;
• la consulenza su cripto-attività;
• la gestione di portafoglio di cripto-attività.

Le criticità operative più frequenti nella fase di autorizzazione riguardano:

a) La struttura organizzativa e i requisiti di governance

MiCA richiede che i CASP dispongano di una struttura organizzativa solida, con linee di responsabilità chiare, meccanismi di controllo interno efficaci e politiche di gestione del rischio documentate. In particolare, l’organo di gestione deve soddisfare requisiti di onorabilità e professionalità analoghi a quelli previsti per i soggetti vigilati nei settori bancario e finanziario.

b) I requisiti patrimoniali

I CASP devono soddisfare requisiti patrimoniali minimi che variano in funzione dei servizi prestati, con un range che va da 50.000 euro per i servizi di consulenza e ricezione/trasmissione ordini fino a 150.000 euro per i servizi di custodia e gestione di piattaforme di negoziazione. In alternativa al requisito patrimoniale, è possibile stipulare un’assicurazione per la responsabilità professionale.

c) La custodia delle cripto-attività dei clienti

I CASP che prestano servizi di custodia sono soggetti a obblighi stringenti di segregazione delle attività dei clienti, con divieto di utilizzo delle stesse per conto proprio. La costruzione di un sistema di custodia conforme a MiCA — che include la tenuta di registri aggiornati, la riconciliazione periodica e le procedure di restituzione in caso di insolvenza — è uno degli aspetti operativamente più complessi dell’adeguamento.

3. Gli emittenti di ART: obblighi e soglie

Gli emittenti di Asset-Referenced Token sono soggetti agli obblighi più stringenti previsti da MiCA, in ragione del potenziale impatto sistemico che questi strumenti possono avere sulla stabilità finanziaria.

Gli obblighi principali includono:

a) Autorizzazione preventiva

L’emissione di ART è subordinata all’autorizzazione dell’autorità competente, che deve essere richiesta prima dell’avvio dell’offerta al pubblico. Il processo autorizzativo richiede la presentazione di un dossier dettagliato che include, tra l’altro, il whitepaper, il piano aziendale, le politiche di gestione delle riserve e i meccanismi di governance.

b) Gestione delle riserve di attività

Gli emittenti di ART devono costituire e mantenere una riserva di attività a copertura dei token in circolazione. La riserva deve essere investita in attività sicure e liquide, segregata dal patrimonio dell’emittente e custodita presso depositari autorizzati. Le RTS dell’EBA specificano in dettaglio la composizione ammissibile della riserva e i requisiti di liquidità.

c) Le soglie di significatività

MiCA introduce una distinzione tra ART “significativi” e non significativi, basata su soglie quantitative relative al numero di titolari, al valore dei token in circolazione e al volume delle transazioni. Gli ART significativi sono soggetti a requisiti aggiuntivi e alla vigilanza diretta dell’EBA.

4. Gli emittenti di EMT: il raccordo con la disciplina della moneta elettronica

Gli Electronic Money Token possono essere emessi esclusivamente da enti creditizi o istituti di moneta elettronica autorizzati ai sensi della Direttiva EMD2. Questo significa che per gli IMEL già autorizzati, l’emissione di EMT non richiede una ulteriore autorizzazione specifica ai sensi di MiCA, ma richiede la notifica all’autorità competente e la predisposizione di un whitepaper conforme.

Il raccordo tra la disciplina MiCA e quella della moneta elettronica genera tuttavia alcune tensioni operative, in particolare in relazione:

• al regime di rimborso alla pari, che MiCA impone in modo assoluto anche in circostanze in cui la disciplina EMD2 prevede deroghe;
• alla proibizione di corrispondere interessi sui token detenuti dai titolari, che incide sui modelli di business basati sulla remunerazione della liquidità;
• agli obblighi di investimento della raccolta, che devono essere coordinati con i requisiti prudenziali applicabili all’IMEL emittente.

5. Il whitepaper: contenuto, responsabilità e procedura

Il whitepaper è il documento informativo centrale del framework MiCA. Per le cripto-attività diverse da ART ed EMT, il whitepaper deve essere notificato all’autorità competente almeno 20 giorni lavorativi prima della pubblicazione e deve contenere le informazioni specificate dall’articolo 6 di MiCA.

Le responsabilità connesse al whitepaper sono particolarmente rilevanti dal punto di vista legale: gli emittenti rispondono dei danni causati agli investitori da informazioni false, non accurate o fuorvianti contenute nel documento. Questa responsabilità è oggettiva e può essere invocata direttamente dagli investitori retail.

6. Le regole di condotta: tutela degli investitori e gestione dei conflitti

MiCA introduce un corpus articolato di regole di condotta per i CASP, modellato sulla disciplina MiFID II ma adattato alle specificità del mercato cripto. Le regole più rilevanti sul piano operativo riguardano:

• l’obbligo di agire in modo onesto, equo e professionale nel migliore interesse dei clienti;
• i requisiti di trasparenza nelle comunicazioni di marketing;
• la gestione e comunicazione dei conflitti di interesse;
• le politiche di best execution per i servizi di negoziazione;
• i requisiti di adeguatezza per i servizi di consulenza e gestione di portafoglio.

Conclusioni

MiCA rappresenta una trasformazione strutturale del mercato delle cripto-attività europeo. Per i CASP e gli emittenti di token, il tempo per l’adeguamento è ora: le autorità competenti stanno completando la predisposizione dei framework nazionali di autorizzazione e vigilanza, e i primi procedimenti sanzionatori per violazioni di MiCA sono attesi già nel corso del 2025.

ADLP Studio Legale assiste CASP, emittenti di token, IMEL e altri operatori del settore cripto nella strutturazione dei processi di compliance MiCA, dall’analisi di classificazione del token alla predisposizione del whitepaper, fino all’assistenza nel procedimento di autorizzazione.