Token offering in Italia post-MiCA: cosa cambia per gli emittenti di ART e EMT

Token offering in Italia post-MiCA: a sei mesi dall’applicazione dei Titoli III e IV del Regolamento (UE) 2023/1114, l’Italia ha recepito la disciplina con il D.Lgs. 129/2024. Restano nodi aperti per chi prepara una token offering: il coordinamento con la normativa TUB-IMEL, il regime transitorio e la prima giurisprudenza sulle cripto-attività.

In sintesi

• Dal 30 dicembre 2024 ogni token offering di ART ed EMT è regolata dai Titoli III e IV del MiCAR.
• In Italia il recepimento è affidato al D.Lgs. 5 settembre 2024, n. 129.
• Gli ART richiedono autorizzazione ad hoc (art. 21 MiCAR) o status di ente creditizio; gli EMT possono essere emessi da banche o IMEL.
• Vigilanza duale: Banca d’Italia (prudenziale) + CONSOB (trasparenza e tutela investitori).
• Finestra critica: il regime transitorio ex art. 45 D.Lgs. 129/2024 si chiude il 30 giugno 2025.

Premessa

Il 30 dicembre 2024 ha segnato uno spartiacque per il mercato europeo — e italiano — delle cripto-attività. Da quella data, i Titoli III e IV del Regolamento (UE) 2023/1114 (MiCAR) sono pienamente applicabili, e con essi l’intera architettura normativa che disciplina l’emissione e l’offerta al pubblico — la token offering — di Asset-Referenced Tokens (ART) ed E-Money Tokens (EMT).

A sei mesi dall’applicazione, e con il recepimento italiano consolidato nel D.Lgs. 5 settembre 2024, n. 129, è tempo di un primo bilancio. Cosa è cambiato per chi vuole strutturare una token offering di stablecoin in Italia? Quali autorizzazioni servono? E come si stanno muovendo i giudici italiani nel nuovo perimetro MiCA?

1. Token offering di ART: niente offerta senza passaporto (o senza banca)

L’art. 16 del MiCAR è perentorio: nessuna token offering di ART all’interno dell’Unione senza che l’offerente sia l’emittente autorizzato. L’autorizzazione — rilasciata dall’autorità competente dello Stato membro d’origine e valida in tutta l’Unione grazie al passaporto europeo — è subordinata a due percorsi alternativi:

• l’emittente è una persona giuridica o impresa stabilita nell’Unione che ha ottenuto l’autorizzazione ai sensi dell’art. 21 MiCAR;
• l’emittente è un ente creditizio conforme ai requisiti di cui all’art. 17.

La norma introduce due esenzioni che meritano attenzione pratica e che possono escludere la token offering dall’obbligo di autorizzazione:

• soglia de minimis: l’offerta di ART è esentata dall’autorizzazione se, su un periodo di 12 mesi, il valore medio degli ART emessi non supera mai i 5 milioni di euro (o equivalente) e l’emittente non è collegato a una rete di altri emittenti esentati;
• investitori qualificati: l’offerta è rivolta esclusivamente a investitori qualificati e il token può essere detenuto solo da costoro.

In entrambi i casi, l’emittente deve comunque redigere e notificare il White Paper all’autorità competente prima della token offering.

Il punto critico per il mercato italiano è netto: a differenza degli EMT — che possono essere emessi anche da IMEL — l’emissione di ART, e dunque la relativa token offering, richiede o un’autorizzazione ad hoc ex art. 21 MiCAR o la qualifica di ente creditizio. Non basta essere un istituto di pagamento o un IMEL tout court: l’art. 114-quater, comma 3, lett. b-bis), TUB consente agli IMEL di emettere ART, ma solo previa autorizzazione specifica ai sensi dell’art. 21 MiCAR. Gli istituti di pagamento, invece, possono farlo «secondo quanto previsto dal decreto legislativo di attuazione».

2. Token offering di EMT: il perimetro degli IMEL si allarga

La disciplina degli EMT, contenuta nel Titolo IV MiCAR, ruota intorno all’art. 48, che stabilisce un principio chiaro: nessuna token offering di EMT senza che l’emittente sia un ente creditizio o un istituto di moneta elettronica (IMEL) autorizzato. L’EMT è espressamente qualificato come moneta elettronica (comma 2), con applicazione dei Titoli II e III della direttiva 2009/110/CE «salvo diversamente specificato» dal Titolo IV MiCAR.

L’impatto sul TUB italiano è significativo. L’art. 114-quinquies è stato aggiornato per includere espressamente, tra le attività degli IMEL, «l’attività di emissione di token di moneta elettronica e la prestazione di servizi per le cripto-attività di cui all’articolo 60, paragrafo 4, del regolamento (UE) 2023/1114». Il patrimonio destinato previsto dall’art. 114-quinquies.1 TUB è stato esteso proprio a coprire queste nuove attività.

Un dettaglio procedurale che sfugge spesso ai non addetti: l’emittente EMT deve notificare alla propria autorità competente l’intenzione di offrire token di moneta elettronica almeno 40 giorni lavorativi prima della data della token offering al pubblico o della richiesta di ammissione alla negoziazione (art. 48, comma 6). Non è un termine ordinatorio.

In Italia, l’autorità competente per l’autorizzazione degli EMT è la Banca d’Italia, che già vigilava sugli IMEL e che ora estende la propria competenza ai token di moneta elettronica. Per gli ART, invece, la competenza è ripartita: Banca d’Italia per la vigilanza prudenziale, CONSOB per la trasparenza e la tutela degli investitori.

3. Il regime transitorio: la finestra dei 90 giorni

Uno degli aspetti più rilevanti per gli operatori è il regime transitorio previsto dall’art. 45 del D.Lgs. 129/2024. I soggetti che alla data del 27 dicembre 2024 risultavano regolarmente iscritti nella sezione speciale del registro OAM ex art. 17-bis D.Lgs. 141/2010 — il registro dei prestatori di servizi relativi a valute virtuali — possono continuare a operare se presentano istanza di autorizzazione ai sensi dell’art. 62 MiCAR entro il 30 giugno 2025, con validità fino al 30 dicembre 2025 o fino al rilascio (o diniego) dell’autorizzazione.

Tradotto: alla data odierna la finestra sta per chiudersi. Chi non ha ancora depositato l’istanza di autorizzazione rischia di vedere bloccata la propria token offering dal 1° luglio 2025 — un’urgenza che sta animando, e non poco, i dipartimenti legali degli exchange e degli emittenti italiani.

4. La giurisprudenza italiana del 2025: il contesto in cui MiCA atterra

Se la normativa MiCA è nuova, il contenzioso sulle cripto-attività in Italia ha già prodotto nel 2025 pronunce significative che aiutano a comprendere l’humus in cui la nuova disciplina si inserisce.

CONSOB e repressione delle token offering abusive

Il TAR Lazio, Sez. II-quater, sent. n. 7667 del 26 maggio 2025 ha confermato la legittimità del provvedimento CONSOB che aveva qualificato come offerta al pubblico di prodotti finanziari — e quindi vietato — la vendita di NFT della collezione «DFI Planets», che promettevano un rendimento mensile del 4% e la possibilità di rivendita garantita all’emittente dopo 25 mesi. Il TAR ha ribadito i tre elementi costitutivi del prodotto finanziario ex art. 1 TUF: impiego di capitale, promessa di rendimento e rischio emittente. Ciò che conta, ha precisato il giudice, è lo schema negoziale complessivo, non l’etichetta «NFT» apposta al token. Un principio che sopravvive al MiCA e che continuerà a guidare la CONSOB anche per i crypto-asset non coperti dal Regolamento.

Nullità dei contratti di exchange senza informativa

Il Tribunale di Milano, sent. n. 726 del 28 gennaio 2025 ha dichiarato la nullità di operazioni di exchange di criptovalute per violazione degli obblighi informativi precontrattuali ex artt. 67-ter ss. Codice del Consumo e per difetto di forma scritta ex art. 23 TUF. Il tribunale ha condannato la piattaforma alla restituzione di € 60.000, affermando che «le valute virtuali, qualificabili come prodotti finanziari, sono soggette alla disciplina del TUF, con conseguente applicazione della normativa più favorevole al consumatore». Con l’applicazione del MiCA la qualificazione delle cripto-attività è ora governata direttamente dal Regolamento, ma la giurisprudenza milanese mostra un orientamento già allineato ai principi di tutela rafforzata dell’investitore che il MiCA codifica.

Abusivismo finanziario pre-MiCA e principio di legalità

La Cassazione penale, Sez. II, sent. n. 22651 del 3 giugno 2025 ha annullato senza rinvio una condanna per autoriciclaggio fondata sul reato presupposto di abusiva attività finanziaria relativa a compravendita di criptovalute nel 2015-2016. La Corte ha affermato un principio di stretta legalità: prima dell’entrata in vigore del D.Lgs. 90/2017 «non era richiesta alcuna specifica abilitazione per l’espletamento di servizi concernenti la compravendita di criptovalute in sé e per sé considerata». Un monito importante: il MiCA non si applica retroattivamente, e le condotte antecedenti al 30 dicembre 2024 vanno valutate secondo la normativa ratione temporis vigente.

5. ART, EMT e il nodo della vigilanza: Banca d’Italia e CONSOB

L’assetto della vigilanza post-MiCA in Italia merita un’ultima notazione. A differenza di altri Stati membri che hanno concentrato le competenze in un’unica autorità, l’Italia ha mantenuto il modello duale:

Il riparto — coerente con la tradizione italiana ma non privo di complessità — impone agli emittenti, per ogni token offering di ART o EMT, un’interlocuzione con entrambe le autorità, con il rischio di duplicazioni e asimmetrie informative. L’enforcement CONSOB ex art. 94 MiCAR è già operativo: lo testimoniano le prime delibere inibitorie adottate dalla Commissione nei confronti di soggetti che hanno offerto cripto-attività al pubblico italiano senza i presupposti del Regolamento (cfr., tra le altre, Delibera CONSOB n. 23459 e Delibera n. 23763). Il quadro è completato dalla Comunicazione CONSOB n. 1/24 del 12 settembre 2024, che ricostruisce in modo organico i poteri di vigilanza e indagine esercitabili ex art. 94 MiCAR.

6. Token offering di ART e EMT: cosa portarsi a casa

Per l’emittente di ART o EMT che guarda al mercato italiano oggi, le coordinate della token offering sono queste:

• Servono autorizzazione e white paper: nessuna token offering senza passaporto MiCA. L’autorizzazione Banca d’Italia per gli EMT e per gli ART (in concorso con CONSOB) è il primo passo obbligato.
• Il regime transitorio chiude il 30 giugno 2025: chi opera in forza dell’iscrizione OAM pregressa deve aver depositato l’istanza di autorizzazione entro questa data.
• La CONSOB è già attiva nell’enforcement: le prime delibere inibitorie ex art. 94 MiCAR confermano che l’approccio repressivo verso le token offering abusive non è cambiato con il MiCA; è cambiato il parametro normativo di riferimento.
• I giudici civili applicano tutele forti agli investitori: la qualificazione delle cripto-attività come prodotti finanziari sopravvive in via residuale per i token fuori MiCA e porta con sé l’apparato protettivo del TUF e del Codice del Consumo.
• La Cassazione penale ha ribadito l’irretroattività: le condotte antecedenti al recepimento MiCA vanno giudicate secondo la normativa dell’epoca, e il principio di legalità impedisce di estendere analogicamente le nuove fattispecie.

Il MiCA non è solo un nuovo strato normativo: sta ridisegnando la mappa degli attori legittimati a operare nel mercato delle cripto-attività. Per chi pianifica una token offering di ART ed EMT, il 2025 è l’anno zero. E la finestra per salire a bordo sta per chiudersi.