Case study: quote di S.r.l. su blockchain, dalla sandbox Consob alla legge sugli strumenti finanziari digitali

Nel gennaio 2022 l’Avv. Giulia Arangüena, con GIM Legal, ha presentato alla Consob una domanda di ammissione alla sandbox fintech, per conto di Migliora, portale autorizzato di equity crowdfunding, e di Commerc.io, la società di Vicenza che sviluppa una blockchain per le identità digitali delle imprese e la firma. L’idea era semplice da dire e difficile da realizzare: rappresentare con token su blockchain le quote delle startup e delle PMI costituite in forma di S.r.l. offerte sul portale, e farle circolare in modo tracciabile, rapido ed economico.

Il progetto non è arrivato alla sperimentazione: dopo due giri di chiarimenti, la domanda è stata ritirata. Col senno di poi, era probabilmente un progetto in anticipo sui tempi. Un anno dopo, sulla spinta del regime pilota europeo, il legislatore italiano ha introdotto proprio il tassello che allora mancava. Con il D.L. 17 marzo 2023, n. 25, convertito dalla L. 10 maggio 2023, n. 52, gli strumenti finanziari possono nascere e circolare come scritturazioni su un registro digitale, anche basato su tecnologia a registro distribuito. In sede di conversione si è aggiunta la possibilità di estendere il regime alle quote di S.r.l., anche in deroga all’art. 2468 del codice civile.

Raccontiamo come abbiamo affrontato il problema allora e che cosa cambia adesso.

Il problema: le quote di S.r.l. non sono fatte per circolare

Le quote di S.r.l. hanno tre limiti di partenza:

• Non possono essere rappresentate da azioni né offerte al pubblico come prodotti finanziari (art. 2468, primo comma, c.c.).
• Si trasferiscono con atto autenticato e deposito al Registro delle imprese (art. 2470 c.c.): un passaggio costoso e lento per partecipazioni spesso di piccolo importo.
• Il crowdfunding ha aperto una via parallela, ma stretta. Le S.r.l. PMI possono offrire quote standardizzate tramite portale (art. 26 del D.L. 179/2012) e farle circolare con l’intestazione a intermediari abilitati (art. 100-ter del TUF). È un regime alternativo, con le sue rigidità, e non crea un mercato secondario.

In pratica, chi investiva in una startup tramite crowdfunding restava con una partecipazione difficile da gestire e quasi impossibile da cedere.

La nostra proposta

Il lavoro, messo per iscritto in due documenti per la Consob di quasi 50.000 parole complessive, si reggeva su quattro scelte.

1. Il token non è la quota, ma la legittimazione del socio. Il token incorporava il diritto a essere riconosciuto socio e a vedersi intestare la quota, configurandosi come un titolo improprio e non come un titolo di credito. Così la tokenizzazione restava dentro il diritto vigente, senza pretendere per la blockchain un valore legale che la legge italiana non le riconosceva ancora.

2. Le quote intestate «in monte» a una fiduciaria. Le quote sottoscritte sul portale venivano intestate a una società fiduciaria, che le teneva accentrate. I token circolavano tra wallet censiti, cioè preventivamente identificati e verificati ai fini antiriciclaggio. Il passaggio del token trasferiva la legittimazione senza toccare l’intestazione pubblicata al Registro delle imprese. L’emittente, dal canto suo, recuperava in tempo reale la funzione del libro soci, soppresso per le S.r.l.

3. Un registro pattizio, in attesa di quello legale. In mancanza di norme che rendessero equivalente la scritturazione su blockchain, la circolazione si basava su un accordo vincolante tra tutti i partecipanti. Lo avevamo scritto chiaramente: la base era contrattuale, e la piena equivalenza sarebbe arrivata solo da un intervento del legislatore, sulla scia del regime pilota europeo per le infrastrutture DLT.

4. Tutele graduate e nessun mercato secondario mascherato. La bacheca elettronica del portale veniva potenziata per far incontrare chi voleva vendere e chi voleva comprare, senza diventare una sede di negoziazione. Completavano il quadro la custodia crittografica affidata a un operatore dedicato, uno smart contract per il token di progetto e le figure del transfer agent e del white list manager.

Il confronto con la Consob

Il dialogo con l’Autorità è stato serrato:

• 15 gennaio 2022: domanda di ammissione alla sperimentazione.
• 16 febbraio 2022: prima richiesta di chiarimenti. Abbiamo risposto il 17 marzo con i dettagli di progetto e le anticipazioni tecniche.
• 29 aprile 2022: seconda richiesta, concentrata sul regime di circolazione, sulle deroghe, sulla custodia e sulla fiduciaria. Abbiamo risposto il 30 maggio, con un documento a parte sulla bacheca elettronica.

Su indicazione dell’Autorità, la domanda è stata poi ritirata. Il progetto arrivava forse troppo presto: in Italia non c’era ancora una norma che desse valore legale alla circolazione su blockchain, e anche il quadro europeo era appena in arrivo. Il regolamento sul regime pilota DLT porta la data del 30 maggio 2022, lo stesso giorno della nostra seconda risposta.

Un anno dopo: la legge

Il Regolamento (UE) 2022/858 del 30 maggio 2022 ha istituito il regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia a registro distribuito, applicabile dal 23 marzo 2023. Per adeguare l’ordinamento italiano, il Governo ha adottato il D.L. 17 marzo 2023, n. 25, convertito con modificazioni dalla L. 10 maggio 2023, n. 52.

Il decreto ha introdotto nel nostro ordinamento gli strumenti finanziari digitali, cioè strumenti che esistono solo come scritturazioni su un registro per la circolazione digitale (art. 1). L’emissione e il trasferimento avvengono su quel registro, tenuto da un responsabile iscritto in un elenco della Consob (artt. 3 e 19). Lo stesso decreto, peraltro, semplifica la sperimentazione fintech.

Il punto che ci riguarda da vicino è nella legge di conversione. Il nuovo art. 28, comma 2, lettera a-bis), consente alla Consob di includere nel regime le quote di S.r.l., «anche in deroga» alle norme su forma e circolazione, compresi gli artt. 2468, primo comma, 2470 e 2471 c.c. Sono proprio gli ostacoli attorno a cui avevamo dovuto costruire, un anno prima, la soluzione fiduciaria e pattizia.

Oggi la palla passa alla Consob, che deve adottare i regolamenti di attuazione: l’elenco dei responsabili del registro e, se lo riterrà, l’estensione alle quote di S.r.l.

Cosa ci portiamo dietro

1. La sandbox serve anche quando non si entra. Il progetto era forse prematuro, ma il confronto con l’Autorità ha messo a fuoco, nero su bianco, i limiti del diritto vigente.
2. Il registro legale cambia tutto. Con il D.L. 25/2023 non serve più la fiduciaria per dare effetti alla circolazione su DLT: serve un responsabile del registro con requisiti, procedure e controlli.
3. Per le S.r.l. la partita è aperta. Molto dipenderà da come la Consob userà la delega sulle quote. Il lavoro fatto nel 2022 (standardizzazione, legittimazione, wallet censiti, tutele) è già una mappa dei temi da regolare.

Approfondisci: il nostro articolo Equity Crowdfunding: offerte token-based sul capitale di S.r.l. e l’area Crypto-Asset, MiCA e DLT dello Studio.

Nota informativa. Contenuto a carattere informativo, aggiornato alla data di pubblicazione (30 maggio 2023), nel rispetto degli artt. 17 e 17-bis del Codice Deontologico Forense; non costituisce consulenza legale.

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